Es gilt das gesprochene Wort.

Meine Damen und Herren,

„Chancen und Herausforderungen einer angemessenen Regulierung“ ist das Thema, das Sie mir für heute aufgegeben haben. Ein – zugegebenermaßen – cleverer Titel, der ohne große Umschweife das zur Sprache bringt, was Kern vieler hitzig geführter Debatten ist: die ständige Gratwanderung bei der Finanzmarktregulierung, die einerseits sicher greifen muss, wo es um den Schutz von Finanzstabilität und Marktteilnehmern geht, und andererseits für die Finanzwirtschaft berechenbar bleiben sollte.

Dass Sie, meine Damen und Herren, als Vertreter der regulierten Institute, in bestimmten Punkten eine andere Ansicht haben als die Aufseher und Finanzregulierer, liegt in der Natur der Sache. Ich möchte aber meine heutige Rede nicht als Derbyspiel verstanden wissen, bei dem zwei rivalisierende Mannschaften aufeinandertreffen.

Ich bin also nicht gekommen, um – unter den Schlachtrufen der Auswärtsmannschaft und dem zustimmenden Gejohle der Heimmannschaft – eine Lobeshymne auf den Status Quo der Regulierung anzustimmen, getreu dem Motto: So wie es ist, ist es perfekt. (Wobei hier natürlich auch noch zu klären wäre, sehr geehrter Herr Richter, wer von uns dann die Rolle der Ultras übernimmt.)

Mit Blick auf den hohen Komplexitätsgrad der Regulierung in der Wertpapier- und Investmentbranche lässt sich sicherlich feststellen, dass die Frage nach der Angemessenheit durchaus berechtigt ist. Was Sie von mir allerdings nicht hören werden, ist den Befürwortern einer laxeren Regulierung das Wort reden. Seit einer gewissen Zeit betrachte ich nämlich die gelegentlich anschwellenden Fangesänge, die für eine Deregulierung werben, mit großer Besorgnis.

Eine Lehre, die wir aus der Finanzkrise der Jahre 2007/2008 gezogen haben, ist, dass Transparenz und Integrität der Finanzmärkte einen wesentlichen Beitrag zur Finanzstabilität leisten. Wir alle, die Gemeinschaft der Regulierer und Aufseher sowie die Industrie und das öffentliche Gemeinwesen, sollten daher grundsätzlich an regulatorischer Konstanz interessiert sein.
Andernfalls droht ein weiterer regulatorischer Schweinezyklus aus Krise – Regulierung – Deregulierung – erneuter Krise. Wir sollten daher zurückblicken und uns die Frage nach dem Drehmoment stellen – der den Motor der gegenwärtigen Regulierungsmaßnahmen ans Laufen brachte und gleichzeitig die Wertpapieraufsicht als jüngste originär aufsichtliche Disziplin zu einer der am aktivsten Felder der Finanzaufsicht gemacht hat. Denn schon der kürzlich verstorbene Altbundeskanzler Helmut Kohl wusste: „Wer die Vergangenheit nicht kennt, kann die Gegenwart nicht verstehen und die Zukunft nicht gestalten“.

Richten wir also unseren Blick in die Vergangenheit, genauer gesagt auf den Moment, der Auslöser für die heutige Finanzmarktregulierung war. Banken gingen damals dazu über, Risiken, die sie zuvor langfristig in ihren Bilanzen halten mussten, in Wertpapieren zu verbriefen und diese an Dritte zu verkaufen. Es entstand ein Geschäftsmodell, das man „Originate-to-distribute“ nannte. Gegenstand der Verbriefungen waren zumeist US-amerikanische Hypotheken auf Wohnimmobilien – und zwar größtenteils solche der Kategorie subprime. Das Ende der Geschichte kennen wir ja alle: Am 15. September 2008 ging die US-amerikanische Investmentbank Lehman Brothers in die Knie und mit ihr fiel das weltweite Finanzssystem in einen Schockzustand.

Und damit ging auch etwas in die Brüche, das Basis und Triebfeder unseres gesamten Finanzsystems ist: Das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte. Der fundamentalen Finanzkrise folgte in kürzester Zeit eine Vertrauenskrise, in der von heute auf morgen auch die gesamte Investment- und Wertpapierbranche unter Generalverdacht stand. Bankvorstände und Vertriebsmitarbeiter wurden an den Pranger gestellt, weil sie Anlegern Produkte verkauft hatten, die sie selbst nicht richtig verstanden. Dabei stand zu selten der Kunde im Fokus, und zu oft eine möglichst hohe Provision. Natürlich waren es damals die schwarze Schafe, die eine ganze Branche unter Verruf gebracht haben. Und trotzdem hat sich Ihre Branche bis heute noch nicht ganz von dem Reputationsschaden erholt. Aber frei nach dem Motto von Erich Kästner „Es gibt nichts Gutes, außer man tut es“, sind auch in Ihrer Branche die Bestrebungen zu erkennen, gute und faire Anlageprodukte zu entwickeln und den Kunden mit einem ordentlichen und transparenten Vertrieb zur Seite zu stehen.
Diese Entwicklungen sind wichtig und richtig und sie werden durch den entsprechenden Ordnungsrahmen der Nach-Krisen-Regulierung unterstützt. Ich bin mir sicher, dass sich das Vertrauen in die Finanzmärkte so zurückgewinnen lässt. Jede denkbare Unsicherheit von vorneherein ausschließen, wird Regulierung aber auch künftig nicht können. Das ist aber auch nicht ihre Aufgabe. Was Finanzinstitute und deren Kunden aber erwarten dürfen, ist regulatorische Berechenbarkeit.

Dass die Krise sich damals so rasant ausbreiten konnte und zu einem enormen Vertrauensverlust in die Märkte führte, lag außerdem daran, dass auch die Regulierung der Vor-Krisen-Zeit unzureichend war. Dafür war vor allem der ökonomische Mainstream in den 80er Jahren verantwortlich. Aufbauend auf den Denkmodellen von Ökonomen wie Milton Friedman oder Friedrich August von Hayek, die fast ausschließlich einen schlanken Staat und möglichst freie Märkte mit dem Neoliberalismus assoziierten, entstand so in den Jahren vor der Krise ein Zustand, der bereits von John Maynard Keynes und später durch die britische Politologin Susan Strange mit dem Begriff „Kasino-Kapitalismus“ bezeichnet wurde. Natürlich war und ist das ein Kampfbegriff.

Richtig bleibt aber, dass spekulative Transaktionsgeschäfte die Finanzierung der Wertschöpfung der Realwirtschaft in den Hintergrund drängten. Das musste natürlich zu deutlichen Reaktionen der Regulierer führen, weil zuvor Banken und Wertpapierfirmen die bestehenden Regeln immer wieder extensiv nutzten. Für die Käufer von Finanzprodukten war es häufig nicht möglich, deren wahren Risikogehalt richtig einzuschätzen. Dieser Zusammenhänge waren sich auch die G-20-Staats- und -Regierungschefs bewusst, als sie im November 2008 auf dem Weltfinanzgipfel in Washington die Post-Krisen-Regulierungsziele festlegten, und einen Kanon an Regelwerken aus der Taufe hoben.

Dazu zählen die Finanzmarktrichtlinie MiFID II, die in der Presse auch gerne als „administratives Monstrum“² bezeichnet wird, sowie die dazugehörige Verordnung MiFIR und eine große Anzahl Durchführungsbestimmungen, Technischer Standards und Leitlinien, um nur einige zu nennen. Sie alle geben Dokumentations-, Publikations- und Meldepflichten vor und sollen für mehr Transparenz und Integrität auf den Wertpapiermärkten sorgen.
Die Post-Krisen-Regulierung sollte aber auch möglichst effizient sein und die Märkte dabei nicht zu stark begrenzen sowie die jeweiligen Geschäfte risikoadäquat, also angemessen, behandeln. Wo im Einzelfall die Grenzen der Regulierung zu ziehen sind, ist offensichtlich auch in diesem Fall schwer zu sagen, und bedeutet immer wieder aufs Neue eine Gratwanderung zwischen „zuviel und zu wenig“. Es liegt auf der Hand, dass im Rahmen eines solchen Gesetzgebungsprozesses heftig darüber gestritten wird, wo genau dieser Grat liegen sollte. Ich denke jetzt ist es an der Zeit praktische Erfahrungen zu sammeln, um wie auch bei anderen regulatorischen Reformpaketen nach einigen Jahren Anpassungen zu diskutieren.

Gerade bei der Richtlinie MiFID II, die in genau 98 Tagen, am 3. Januar 2018, in Kraft tritt, ist darauf zu achten, dass die Normen mit der gebotenen Angemessenheit zur Anwendung kommen. Das betrifft einerseits die Product-Governance-Regeln, die eine Regulierung des Finanzproduktes von der Wiege bis zur Bahre vorsehen. Durch diese Überwachung des gesamten Lebenszyklus sollen Anleger in einer immer komplexeren Welt umfassend geschützt und die bestehende Informationslücke zwischen ihnen und den professionellen Investoren minimiert werden.

Und das ist auch richtig, denn nur so können faire Bedingungen auf den Finanzmärkten gesichert werden. Anleger verfügen nämlich meist nicht über die gleiche Expertise wie die Anbieter, um Produkte in der erforderlichen Tiefe komplett zu verstehen und Renditeversprechen zu bewerten. Mit dem Produktfreigabeverfahren bei Herstellern von Finanzinstrumenten wird daher ein bedeutender Schritt in Richtung Anlegerschutz gegangen. Kunden sollen nur noch solche Produkte angeboten werden, die ihre Anlageziele und Bedürfnisse erfüllen, für sie verständlich und finanziell tragbar sind und ihrer Risikoneigung entsprechen.

Dazu ist für jedes Produkt – wie Sie alle wissen – ein Zielmarkt zu bestimmen. Diese Vorgehensweise setzt natürlich eine intensivierte Kommunikation zwischen Hersteller und Vertrieb voraus. Viele von Ihnen haben schon heute ähnliche Prozesse installiert, aber häufig nur als Insellösungen. Zukünftig werden sie diese vernetzen müssen. Nur so lässt sich sicherstellen, dass die erforderlichen Informationen alle Prozessbeteiligten erreichen. Das geht sogar so weit, dass der Vertrieb die Aufgabe der Zielmarktbestimmung übernimmt, sollte ein Hersteller nicht unter die Regelungen der Finanzmarktrichtlinie fallen.
Sie, meine Damen und Herren, haben sich hier bereits an einer gemeinsamen Standardsetzung mit der Deutschen Kreditwirtschaft beteiligt und mitgeteilt, dass die Fondsbranche größtenteils freiwillig einen Herstellerzielmarkt liefern wird. Das ist wichtig und richtig und zeigt, dass Sie in Ihrer Branche auf eine gute Kooperation setzen.

Auch wir als Aufseher führen viele Gespräche – sowohl mit Ihnen als auch der Europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA – und gestalten so die organisatorische Umsetzung der Product-Governance Regeln mit. Das ist sinnvoll, um nicht die Gefahr zu laufen, eine Regelungsdichte und Komplexität zu schaffen, mit der die flächendeckende Versorgung von Finanzprodukten fraglich werden könnte. Das kann kein vernünftiges regulatorisches Ziel sein. So haben wir uns dafür eingesetzt, dass die Handhabung des Zielmarktes beim Vertrieb von Finanzinstrumenten praktikabel bleibt: Zum Beispiel kann es für den Kunden manchmal sinnvoller sein, ein Finanzinstrument zu erhalten, dessen Zielmarkt eigentlich nicht zu ihm passt; nämlich etwa dann, wenn damit risikomindernd Hedging oder Diversifikation betrieben wird. Solch einen ganzheitlichen Ansatz, der auf alle Werte im Portfolio des Kunden schaut, statt isoliert nur auf den einzelnen Geschäftsabschluss, betreiben viele deutsche Institute und diese Praxis wollen wir natürlich nicht unterbinden. Wir stehen bereit, um mit den Marktteilnehmern über solche Anwendungsfragen der neuen Regulierung zu diskutieren, und der eben angesprochene Aspekt des Portfolioansatzes ist dabei nur eine unter vielen.

Größeren Diskussionsbedarf hat es auch bei den neuen Regeln für Finanzanalysen beziehungsweise „Research“ gegeben. Zukünftig dürfen Asset Manager, die Wertpapierdienstleistungen erbringen, Research nur noch separat und ohne Verknüpfung mit dem Ordervolumen erwerben. Zudem muss Research ausdrücklich bepreist werden. Mit diesem so genannten „ Unbundling“ will der europäische Gesetzgeber Interessenkonflikte bei der Best Execution verringern, den Wettbewerb der Anbieter verbessern und die Rechenschaftspflichten der Asset Manager bei der Verwendung von Research erhöhen. Natürlich bleibt zu hoffen, dass diese neuen Regeln langfristig zu einer Verbesserung für alle Marktteilnehmer führen.

Damit Research dem Asset Manager auch weiterhin hilft, gute Anlageentscheidungen für seine Kunden zu treffen, muss die Bildung einer europäischen Verwaltungspraxis mit Augenmaß vorangetrieben werden. Wir engagieren uns hierfür bereits tatkräftig in entsprechenden Arbeitsgruppen bei der ESMA.
Eine andere Anwendungsfrage betrifft die neuen Regelungen zur Kostentransparenz, nach der künftig alle Kosten eines Finanzinstruments und einer Wertpapierdienstleistung gegenüber dem Kunden offenzulegen sind. Das Kosten für Fonds, Zertifikate und Lebensversicherungen lückenlos sichtbar und vergleichbar gemacht werden, bietet die Chance das Informationsgefälle zwischen Anbieter und Anleger auszugleichen. Und so ist es nicht verwunderlich, dass es dem Gesetzgeber bereits im Jahr 2011 ein besonderes Anliegen war, Änderungen der Kostenklauseln eines Fonds gegenüber den Anlegern offenzulegen. Mit dem OGAW-IV-Umsetzungsgesetz ging er – wie Sie wissen - sogar über die europäischen Vorgaben hinaus. Kapitalverwaltungsgesellschaften wurden nicht nur dazu verpflichtet, Anleger bei Verschmelzung eines Fonds, sondern auch wenn die Kostenregelungen eines Fonds nachträglich geändert wurden, mittels eines Dauerhaften Datenträgers zu informieren.

Das es aus Ihrer Branche dafür nicht gerade Standing Ovations gab, weil Sie viel Geld in die Hände nehmen mussten, um alle Anleger zu informieren, liegt auf der Hand. Damals war dieser Schritt aber richtig, um die Anleger zu schützen. Und auch heute, sechs Jahre später, steht der Anlegerschutz ganz im Fokus der aktuellen europäischen Regelungen. Nach MiFID II und MiFID II-Durchführungsverordnung sind sowohl für Wertpapierdienstleistungen als auch für das jeweilige Produkt die Kosten ex ante und ex post dem Anleger mitzuteilen. Wenn sich die Kosten nachträglich ändern, hat die Wertpapierfirma auch hier in der Regel dem Anleger mittels Dauerhaften Datenträgers zu informieren.

Da die meisten Fonds von Wertpapierfirmen vertrieben werden und diese die neuen Regelungen zu Kostentransparenz einzuhalten haben, bleibt noch zu klären, ob die bestehende Verpflichtung der Kapitalverwaltungsgesellschaften entfallen kann. Wir werden über diese Frage noch mit dem Bundesfinanzministerium diskutieren.
Auch bei der Frage nach der Definition von Kosten bietet die neue Finanzmarktrichtlinie aktuell noch Diskussionsbedarf, denn hier scheiden sich die Geister. Das gilt auch für die Frage nach der Berechnung der Kosten.

Klar ist, dass es die „One-Size-Fits-All-Methode“ zur Berechnung von Kosten nicht gibt. Es müssen detaillierte Berechnungsmethoden passend zum Finanzprodukt gefunden werden. Erste Versuche in diese Richtung stellt die europäische PRIIPs –Verordnung auf – und zwar indem sie standardisierte Basisinformationsblätter (KID) einführt, die sich auf die Merkmale eines Produktes konzentrieren, die für die Anlageentscheidung wesentlich sind. Aber auch hier kommt es zu Unschärfen, die den praktischen Umgang mit den Regeln erschweren. Die PRIIPS-Methodologie kann daher nicht immer Eins zu Eins auch unter MiFID II verwendet werden. Als wären diese Herausforderungen noch nicht groß genug, darf man bei all diesen sehr technischen Fragen zur Kostentransparenz nicht vergessen, dass diese Informationen für Kleinanleger sind. Ausreichende, verständliche und zugleich strukturierte Informationen sind das zentrale regulatorische Thema.

Die nächste Zeit wird zeigen, wie dieser Ansatz in der Praxis funktioniert. Für Anlegerinformationen zu Fonds kann der Kleinanleger – was das PRIIPs-KID betrifft – an Bewährtem festhalten, zumindest bis Ende 2019.

Doch auch während dieser Übergangsfrist werden die Diskussionen über die Kostentransparenz nach MiFID II und PRIIPS intensiv geführt werden – vor allem auf Ebene der ESAs, wo jetzt die Umsetzung der neuen Regeln in die Praxis ansteht. In diese Arbeiten bringen wir uns auch wie bisher sehr aktiv ein, um den von der Regulierung angestrebten Zielen möglichst nahe zu kommen und unerwünschte Nebenwirkungen möglichst gering zu halten.

So sehr wir uns auf der Ebene der Regulierung – etwa bei MiFID II – um Angemessenheit bemühen, so sehr bemühen wir uns auch im praktischen aufsichtlichen Handeln um Augenmaß. Nehmen wir als Beispiel unsere Aktivitäten im Bereich Produktintervention. Dieses tatsächlich scharfe Schwert wenden wir in unserer Aufsichtspraxis nur nach reiflicher Überlegung und als Ultima ratio an. Vor wenigen Wochen haben wir mit dem Vertriebsverbot von finanziellen Differenzkontrakten (CFDs) erstmals dieses Schwert gezogen. CFDs dürfen Privatkunden nun nicht mehr mit einer Nachschusspflicht angeboten werden.

Und das aus gutem Grund: In diese Finanzprodukte mit Nachschusspflicht zu investieren, ist wie ein Hasardspiel – mit dem entscheidenden Unterschied, dass dabei nicht nur das eingesetzte Kapital der Anleger, sondern auch Teile ihres Vermögens auf dem Spiel stehen. Ähnlich gehandelt haben wir mit dem geplanten Produktverbot für Bonitätsanleihen im vergangenen Jahr, auf das ihre Branche mit einer weitreichenden Selbstverpflichtung reagiert hat. Daran können wir sehen, dass es fast sekundär ist, ob wir das Schwert im beliebigen Fall zücken, entscheidend ist, dass es gut sichtbar in der Ecke steht.

Meine Damen und Herren,

wenn Sie mich abschließend fragen, ob die Wertpapierregulierung der Nach-Krisen-Zeit gänzlich angemessen sei, dann lautet meine Antwort: Noch nicht. Hier gilt es noch an der einen oder anderen Stelle nachzujustieren. Angemessenheit, Differenzierung und lessons learned sind dabei wichtig und willkommen, die große Rolle rückwärts offensichtlich nicht. Den schmalen Grat in der Mitte zu finden ist die Kunst angemessener Regulierung.

Genauso wie beim Fußball, bei dem das Zusammenwirken vieler verschiedener Faktoren zum Erfolg führt, ist auch gute Regulierung immer ein Zusammenspiel aller Akteure. Gesetzgeber und Regulierer müssen abwägen und immer wieder aufs Neue um Angemessenheit ringen. Dabei hilft der regelmäßige Austausch und gute Kontakt mit der regulierten Branche. Dieser Austausch sorgt für die nötige Erdung. Die Realität sollte sein – und hier spreche ich, so hoffe ich, sowohl für die Aufsicht wie auch für die Industrie – das Vertrauen der Verbraucher in den Markt zu stärken und langfristig zu gewährleisten.

Fußnoten: