Verbots- und Transparenzregeln

Die europäische Leerverkaufsregulierung beruht, ebenso wie die aktuellen deutschen Leerverkaufsregelungen, im Wesentlichen auf zwei Säulen: auf Verbotsregelungen für ungedeckte Leerverkäufe und bestimmte Geschäfte in Credit-Default-Swaps (CDS) sowie auf Transparenzregelungen für Netto-Leerverkaufspositionen. Dabei sind, wie nach der deutschen Regelung auch, Ausnahmen für Tätigkeiten von Market-Makern vorgesehen. Darüber hinaus können zukünftig auch Primärhändler die Ausnahme in Anspruch nehmen.

Normiert ist die europäische Leerverkaufsregulierung in der EU-LeerverkaufsVO und in vier Ausführungsvorschriften, die die Bestimmungen der EU-LeerverkaufsVO konkretisieren. Es handelt sich um eine delegierte Verordnung, unter anderem im Hinblick auf Begriffsbestimmungen (Delegated Act – DA), eine Durchführungsverordnung zur Festlegung technischer Durchführungsstandards (Implementing Technical Standards - ITS) und zwei delegierte Verordnungen im Hinblick auf technische Regulierungsstandards (Regulatory Technical Standards – RTS vom 29. Juni 2012 und RTS vom 5. Juli 2012). Ausgearbeitet hat diese Auslegungsvorschriften eine Arbeitsgruppe der ESMA, die sich aus Vertretern der Aufsichtsbehörden der EU-Mitgliedsländer zusammensetzte. Die Europäische Kommission hat die Auslegungsvorschriften – teilweise in geänderter Form – im Juni und Juli 2012 veröffentlicht.¹

Erfasste Finanzinstrumente

Im Gegensatz zur deutschen Regelung werden nicht nur Aktien erfasst, die in Deutschland am regulierten Markt zugelassen sind, sondern auch Aktien, die an geregelten Märkten und multilateralen Handelssystemen (Multilateral Trading Facility – MTF) zugelassen bzw. gelistet sind (Artikel 2 Absatz 1 EU-LeerverkaufsVO).

Dadurch wird der Anwendungsbereich erheblich erweitert, da nun auch Aktien von den Transparenz- und Verbotsregelungen erfasst sein können, die im Freiverkehr gelistet sind. Dabei muss es sich aber um „europäische“ Aktien handeln, also um Aktien, die ihren Haupthandelsplatz innerhalb der EU haben. Die ESMA hat eine Negativliste dieser Aktien auf ihrer Internetseite veröffentlicht. Sie führt Aktien auf, die zwar an einem MTF oder einem regulierten Markt in der EU gehandelt werden, aber nicht unter die Verbots- und Transparenzregelungen fallen, da der größere Teil ihres Umsatz aus dem außereuropäischen Ausland stammt (Artikel 16 Absatz 2 Satz 2 EU-LeerverkaufsVO).

Wie die deutschen Regelungen gelten die Vorschriften der EU-LeerverkaufsVO auch außerhalb der EU und für natürliche oder juristische Personen aus Drittstaaten. Dabei spielt der Ort des jeweiligen Geschäftsabschlusses ebenso wenig eine Rolle wie die Nationalität der Beteiligten oder ihr Sitz.

Bei öffentlichen Schuldtiteln verändert sich der Anwendungsbereich ebenfalls: Für diese wird nicht mehr vorausgesetzt, dass sie an einem regulierten Markt zugelassen sind. Vielmehr kommt es künftig nur darauf an, dass die Schuldtitel von einem EU-Mitgliedstaat, der Union oder anderen öffentlichen Emittenten begeben werden (Artikel 2 Absatz 1d EU-LeerverkaufsVO). Im Gegensatz zur bisherigen Regulierung fallen die Schuldtitel von Gebietskörperschaften nicht mehr in den Anwendungsbereich.

Verbote ungedeckter Leerverkäufe

Die EU-LeerverkaufsVO enthält, wie die bisherige deutsche Regulierung, drei Verbotsregelungen: für ungedeckte Leerverkäufe in Aktien, öffentliche Schuldtitel und für ungedeckte CDS auf öffentliche Schuldtitel (Artikel 12 ff. EU-LeerverkaufsVO). Die Verbote unterscheiden sich in ihrem Anwendungsbereich und der regulatorischen Ausgestaltung von den aktuellen deutschen Regelungen.

Die Verbote sind beispielsweise insofern strenger, als nun der Geschäftsabschluss der maßgebliche Zeitpunkt für die Beurteilung eines ungedeckten Leerverkaufs ist. Es ist daher nicht mehr zulässig, erst bis zum Ende des Handelstages eine Deckung für den Leerverkauf herbeizuführen (Intraday-Ausnahme).

Ungedeckte Leerverkäufe in Aktien

Ein Leerverkauf ist nur erlaubt, wenn zum Zeitpunkt des Leerverkaufs eine der Deckungsmöglichkeiten vorliegt, die Artikel 12 Absatz 1a-c EU-LeerverkaufsVO vorsieht. Voraussetzung ist, dass das Geschäft bei Fälligkeit abgewickelt werden kann.

Die Artikel 5 bis 8 ITS legen fest, welche Arten von Vereinbarungen, Zusagen und Maßnahmen angemessen gewährleisten, dass eine Aktie für die Abwicklung des Geschäfts verfügbar sein wird. Nach Artikel 5 ITS müssen Leihevereinbarungen und andere durchsetzbare Ansprüche vor oder zeitgleich mit dem Leerverkauf getroffen werden, ein physisches Settlement der Wertpapiere vorsehen und einen Liefer- oder Ablauftermin enthalten, der sicherstellt, dass die leerverkauften Wertpapiere rechtzeitig zur Erfüllung verfügbar sind. Diese Voraussetzungen erfüllen bei bestimmten Ausgestaltungen beispielsweise Futures, Optionen und Repos.

Nach Artikel 6 ITS gibt es mehrere Möglichkeiten, um die Mindestvoraussetzungen zu erfüllen, die an die Lokalisierungszusage eines Dritten gestellt werden. Welche Anforderungen gelten, hängt davon ab, ob eine Lokalisierungszusage nur für den Tag des Leerverkaufs oder für längere Zeit erforderlich ist. Grundsätzlich ist eine Standardlokalisierungszusage vor dem Leerverkauf abzuschließen. Diese muss eine Lokalisierungsbestätigung (Locate-Confirmation) und eine Vormerkungsbestätigung (Put-on-Hold-Confirmation) enthalten (Artikel 6 Absatz 2 ITS). Hat die Standardlokalisierungszusage ausschließlich eine Deckung am Tag des Leerverkaufs zum Ziel (Same-Day Locate-Agreements), gelten erleichterte Anforderungen. Dies kommt zum Beispiel in Betracht, wenn die Aktien, mit denen der Leerverkauf erfüllt werden soll, aus einem anderen Geschäft stammen. Nach Artikel 6 Absatz 4 ITS gelten auch für Lokalisierungszusagen für liquide Aktien erleichterte Anforderungen.

Ungedeckte Leerverkäufe öffentlicher Schuldtitel

Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe von öffentlichen Schuldtiteln nach Artikel 13 EU-LeerverkaufsVO ähnelt dem Verbot ungedeckter Leerverkäufe in Aktien. Insbesondere für die Deckung gelten vergleichbare Voraussetzungen. Die Anforderungen für Lokalisierungszusagen werden in Artikel 7 ITS näher bestimmt.

Die zuständige nationale Behörde kann dieses Verbot, im Gegensatz zum Leerverkaufsverbot in Aktien, jedoch für bis zu zwölf Monate aufheben, wenn es negative Auswirkungen auf die Liquidität der öffentlichen Schuldtitel hat (Artikel 13 Absatz 3 EU-LeerverkaufsVO in Verbindung mit Artikel 22 DA).

Ungedeckte CDS auf öffentliche Schuldtitel

Wie nach der bisherigen deutschen Regelung ist es auch künftig unzulässig, ungedeckte CDS auf öffentliche Schuldtitel abzuschließen. Dieses Verbot kann bei Störung des Marktes für öffentliche Schuldtitel ebenfalls vorübergehend aufgehoben werden (Artikel 14 EU-LeerverkaufsVO).

Ein CDS ist gedeckt, wenn der Sicherungsnehmer eine Long-Position in einem Schuldtitel des Referenzschuldners hält und mit dem CDS das Ausfallrisiko des öffentlichen Emittenten absichern will. Der CDS ist auch dann gedeckt, wenn er einen Wertverfall eines öffentlichen Schuldtitels absichert und der Sicherungsnehmer Vermögenswerte besitzt oder Verbindlichkeiten hat, die mit dem öffentlichen Schuldtitel korrelieren (Artikel 4 Absatz 1 EU-LeerverkaufsVO in Verbindung mit Artikel 14 DA). Die Korrelation wird dabei anhand von qualitativen und quantitativen Kriterien gemessen (Artikel 18 DA). Artikel 15 DA definiert in diesem Zusammenhang Konstellationen, in denen es ausreichen kann, dass der CDS und die öffentliche Anleihe sich nicht auf denselben Mitgliedstaat beziehen.

Transparenzpflichten für Netto-Leerverkaufspositionen

Die EU-LeerverkaufsVO enthält, wie das deutsche Recht, Transparenzpflichten für Aktien. Abweichend von den bisherigen Regelungen gibt es künftig aber auch Transparenzpflichten für öffentliche Schuldtitel sowie, unter bestimmten Voraussetzungen, für CDS.

Durch die Mitteilungen von Netto-Leerverkaufspositionen sollen die zuständigen Behörden und auch die ESMA, der quartalsweise bestimmte Mitteilungen und Positionen von den nationalen Behörden weitergeleitet werden, einen Überblick über die Leerverkaufspositionen erhalten, die aufgrund ihrer Höhe möglicherweise relevant sind.

Zweistufiges Transparenzsystem für Aktien

Die europäische Regulierung führt das zweistufige Transparenzsystem für Aktien fort, das in Deutschland bereits über § 30i Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) besteht. Sind die maßgeblichen Schwellenwerte erreicht oder unterschritten, muss die Netto-Leerverkaufsposition, wie nach deutschem Recht bereits üblich, der nationalen Behörde mitgeteilt und gegebenenfalls veröffentlicht werden (Artikel 5 Absatz 1 und 2 EU-LeerverkaufsVO). In Deutschland müssen Mitteilungspflichtige eine Veröffentlichung im Bundesanzeiger vornehmen.

Einstufiges Transparenzsystem für öffentliche Schuldtitel

Neu ist das einstufige Transparenzsystem für Netto-Leerverkaufspositionen in öffentlichen Schuldtiteln (Artikel 7 Absatz 1 EU-LeerverkaufsVO). Im Gegensatz zu den Transparenzpflichten für Aktien besteht für öffentliche Schuldtitel nur eine Mitteilungs-, jedoch keine Veröffentlichungspflicht. Die BaFin ist für Mitteilungen von Netto-Leerverkaufspositionen in deutschen Schuldtiteln des Bundes oder der deutschen Bundesländer zuständig.

Der Inhalt der Mitteilung entspricht nahezu dem Inhalt der Mitteilung für eine Netto-Leerverkaufsposition in Aktien. Die Netto-Leerverkaufsposition ist jedoch nicht in Prozent, sondern als konkreter Geldbetrag anzugeben. Den öffentlichen Emittenten werden zwei Ausgangsschwellenwerte in Prozent zugewiesen. Sie richten sich nach dem ausstehenden Gesamtbetrag der ausgegebenen Schuldtitel und der Liquidität des jeweiligen Futuremarktes (Artikel 21 DA). Die aktuelle Summe der jeweils ausgegebenen öffentlichen Schuldtitel veröffentlicht die ESMA quartalsweise (Artikel 7 Absatz 2 Satz 2 EU-LeerverkaufsVO).

Deutschland wird in die Kategorie der Staaten mit einer 0,5-Prozent-Schwelle eingeordnet, während die deutschen Bundesländer in die erste Kategorie mit einer Schwelle von 0,1 Prozent fallen. Für die Ausgangsschwellen von 0,1 Prozent folgen weitere ergänzende Meldeschwellen in Intervallen von 0,05 Prozent, beginnend bei 0,15 Prozent. Für die Ausgangsschwelle von 0,5 Prozent folgen die ergänzenden Meldeschwellen in Intervallen von 0,25 Prozent, beginnend bei 0,75 Prozent.

Transparenzsystem für CDS auf öffentliche Schuldtitel

Ungedeckte CDS-Positionen auf öffentliche Schuldtitel müssen nur mitgeteilt werden, wenn eine Aufsichtsbehörde die Beschränkungen für ungedeckte CDS nach Artikel 14 Absatz 2 EU-LeerverkaufsVO aufhebt (Artikel 8 EU-LeerverkaufsVO). Die jeweiligen Meldeschwellen entsprechen dann den Schwellen für Netto-Leerverkaufspositionen in den jeweiligen öffentlichen Schuldtiteln.

Berechnung der Netto-Leerverkaufspositionen

Die Netto-Leerverkaufspositionen sind nach wie vor zum Ende eines Handelstages (24 Uhr) zu berechnen (Artikel 9 Absatz 2 EU-LeerverkaufsVO). Mitteilungen und gegebenenfalls Veröffentlichungen müssen zukünftig bereits um 15:30 Uhr des folgenden Handelstages abgegeben werden. Entscheidend ist die Uhrzeit des Mitgliedstaates, gegenüber dessen Behörde die Mitteilungspflicht besteht.

In die Berechnung der Netto-Leerverkaufspositionen für Aktien müssen wie bisher alle Finanzinstrumente einbezogen werden, die der jeweilige Inhaber hält, wie zum Beispiel Exchange Traded Funds (ETFs) oder Futures. Für Aktien ist weiterhin der Deltawert der Finanzinstrumente zum Ende des Handelstages heranzuziehen. Neu ist, dass Finanzinstrumente, die sich auf noch nicht emittierte Aktien oder Schuldtitel beziehen, wie etwa Bezugsrechte, zukünftig zumindest auf der Longseite eingerechnet werden(Artikel 7 Satz 1b DA).

Netto-Leerverkaufspositionen in öffentlichen Schuldtiteln sollen nach dem durationsbereinigten Nominalwert (nominal value duration adjusted) berechnet werden (Anhang 2 zu Artikel 11 Absatz 1 DA). Maßgebliche Berechnungsmethode ist die modifizierte Duration. Die aktuellen Vorgaben beruhen auf Änderungen, die die Europäische Kommission an dem ursprünglichen Vorschlag der ESMA-Arbeitsgruppe für die bereits erwähnte delegierte Verordnung (unter anderem im Hinblick auf Begriffsbestimmungen) vorgenommen hat. Bei öffentlichen Schuldtiteln können zudem Long-Positionen in Schuldtiteln anderer öffentlicher Emittenten, die mit den öffentlichen Schuldtiteln hoch korrelieren, mit eingerechnet werden (Artikel 3 Absatz 5 EU-LeerverkaufsVO in Verbindung mit Artikel 8 Absatz 5 und 6 DA).

Berechnung in Fonds, Portfolios sowie Unternehmensgruppen

Die Berechnung in Unternehmensgruppen und Fondsstrukturen sowie die damit verbundenen Meldepflichten werden im Vergleich zu den bisherigen deutschen Regelungen komplizierter.

Werden mehrere Fonds bzw. Portfolios von einer Verwaltungsstelle (Management-Entity) verwaltet, wird die Netto-Leerverkaufsposition zunächst auf Ebene jedes einzelnen Fonds bzw. Portfolios nach den allgemeinen Regeln berechnet. Die bestehenden Netto-Leerverkaufspositionen werden nicht einzeln für die Fonds mitgeteilt, sondern zunächst abhängig von der Anlagestrategie der Verwaltungsstelle aggregiert. Die Anlagestrategie kann nach Artikel 12 Absatz 2a DA entweder auf eine „Net-Short-Position” oder eine „Net-Long-Position” des jeweiligen Fonds gerichtet sein. Die Netto-Leerverkaufspositionen mit gleicher Anlagestrategie werden im zweiten Schritt auf Ebene der Verwaltungsstelle aggregiert. Diese Gesamt-Netto-Leerverkaufsposition ist der zuständigen Behörde mitzuteilen und gegebenenfalls zu veröffentlichen. Wird die Verwaltung an einen externen Dritten delegiert, addiert dieser seine Netto-Leerverkaufspositionen gleicher Anlagestrategie (Artikel 3 Absatz 7 Satz 2 EU-LeerverkaufsVO in Verbindung mit Artikel 12 DA).

Für Unternehmensgruppen gilt eine andere Berechnungsmethode (Artikel 3 Absatz 7 Satz 2 EU-LeerverkaufsVO in Verbindung mit Artikel 13 DA). Zunächst wird auch hier auf Ebene jeder einzelnen juristischen Person die Netto-Leerverkaufsposition nach den allgemeinen Regelungen berechnet. Die Positionen werden dann aber unabhängig von der Anlagestrategie der Unternehmen (Net-Short- oder Net-Long-Position) auf Ebene der Gruppe aggregiert.

Ein weiterer Unterschied zu den verwalteten Fonds ist, dass Transparenzpflichten auf beiden Ebenen zu erfüllen sind. Das heißt, grundsätzlich muss sowohl jede einzelne juristische Person als auch die Unternehmensgruppe die Netto-Leerverkaufsposition separat mitteilen und gegebenenfalls veröffentlichen – die Unternehmensgruppe in aggregierter Form. Dies gilt allerdings nicht, wenn auf Gruppenebene eine mitteilungspflichtige aggregierte Netto-Leerverkaufsposition vorliegt. In einem solchen Fall teilt nur eine juristische Person, die die Gruppe bestimmt, die aggregierte Netto-Leerverkaufsposition mit und veröffentlicht sie gegebenenfalls. Dadurch wird vermieden, dass Positionen doppelt gezählt werden, nämlich sowohl die für die Marktteilnehmer veröffentlichten Positionen als auch die Positionen, die nur den Aufsichtsbehörden mitgeteilt werden.

Ausnahmeregelungen für Market-Maker und Primärhändler

Ausnahmen von den Leerverkaufsverboten und Transparenzpflichten bestehen für Market-Making-Tätigkeiten sowie Primärhändlertätigkeiten in öffentlichen Schuldtitel (Artikel 17 Absatz 1 und Absatz 3 EU-LeerverkaufsVO, siehe BaFinJournal 09/12). Voraussetzung für eine Ausnahme ist, dass die Tätigkeit bei der zuständigen Behörde angezeigt wird und das jeweilige Geschäft im Rahmen einer Market-Maker-Tätigkeit erbracht wird.

Aktuell müssen Market-Maker die Aufnahme weiterer Wertpapiere in die Tätigkeit unverzüglich nach Ablauf eines Quartals anzeigen, und zwar zum Stichtag des letzten Tages des Quartals. Künftig ist es erforderlich, dass sie die Tätigkeit in einem bestimmten Finanzinstrument 30 Kalendertage vor Inanspruchnahme der Ausnahme anzeigen. Vertreter der nationalen Aufsichtsbehörden haben in einer ESMA-Arbeitsgruppe eine Leitlinie (Guideline) zum Market-Making entworfen, die kürzlich konsultiert wurde. Mit der Veröffentlichung der Leitlinie ist Mitte 2013 zu rechnen. Die BaFin hat auf ihrer Internetseite ein Merkblatt veröffentlicht, das Hinweise dazu enthält, wie bis dahin Market-Maker und Primärhändler ihre Anzeigen ausgestalten sollen.

EU-Leerverkaufs-Ausführungsgesetz

Die EU-LeerverkaufsVO ist als EU-Verordnung verbindlich und gilt unmittelbar. Sie muss also nicht national umgesetzt werden. Das EU-Leerverkaufs-Ausführungsgesetz, das seit März 2012 im Entwurf vorliegt, wird daher alle nationalen Leerverkaufsregelungen im WpHG aufheben.

§ 30h WpHG n.F. regelt die Zuständigkeiten der BaFin für die Überwachung der EU-LeerverkaufsVO und enthält eine Verordnungsermächtigung für den Erlass neuer deutscher Verordnungen, wie beispielsweise einer neuen Netto-Leerverkaufspositionsverordnung (NLPosV). Darüber hinaus passt das Gesetz die bisherigen Sanktionsnormen und auch die Pflicht zur Verdachtsanzeige gemäß § 10 WpHG inhaltlich unverändert den neuen Regelungen an.