Gemäß Art. 14 Buchst. a) i. V. m. Art. 8 MAR ist das Tätigen von Insidergeschäften und der Versuch hierzu verboten. Die neue Regelung stellt nicht mehr nur auf den Erwerb oder die Veräußerung eines Finanzinstruments ab, sondern erfasst nunmehr auch die Stornierung oder Änderung eines Auftrags.

Art. 8 MAR definiert dabei den Begriff des Insidergeschäfts. Nach Art. 8 Abs. 1 Satz 1 MAR liegt ein solches vor, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert.

Erwerb oder Veräußerung

Für den Erwerb oder die Veräußerung ist es wie auch nach den alten Regelungen des WpHG irrelevant, ob der Insider die Papiere für sich selbst oder für einen anderen im fremden Namen für fremde Rechnung oder im eigenen Namen für fremde Rechnung (also als unmittelbarer oder mittelbarer Stellvertreter oder Kommissionär) erwirbt oder veräußert.

Erwerb und Veräußerung liegen bereits bei einem wirksam zustande gekommenen Verpflichtungsgeschäft vor. Ein tatsächlicher Eigentums- oder Rechtspositionswechsel muss noch nicht erfolgt sein. Voraussetzung ist allerdings, dass durch den geschlossenen Vertrag eine gesicherte Erwerbs- oder Veräußerungsposition begründet wird. Eine solche gesicherte Position liegt beispielsweise bei Ausführung einer Order vor.

Unter Erwerb und Veräußerung fallen neben dem klassischen Kaufvertrag auch Wertpapierpensionsgeschäfte als Geschäfte, bei denen ein Wertpapier bei gleichzeitiger Vereinbarung eines Termins für den Rückkauf verkauft wird. Auch die Wertpapierleihe, die ihrem Wesen nach ein Sachdarlehen ist, fällt für den Entleiher unter den Verbotstatbestand, weil auch bei der Wertpapierleihe das Eigentum an den Wertpapieren gegen ein vereinbartes Entgelt auf den Entleiher übergeht. Dieser kann damit uneingeschränkt über die entliehenen Papiere verfügen; er ist lediglich verpflichtet, dem Verleiher Wertpapiere gleicher Art und Güte zurückzugeben.

Ein gesetzlicher Erwerb, dem keine Entscheidung des Erwerbers vorangeht, beispielsweise der Erwerb von Todes wegen gemäß § 1922 BGB, stellt hingegen kein Insidergeschäft dar. Auch die Schenkung oder Verpfändung von Wertpapieren ist kein Insidergeschäft.

Gleiches gilt für das nur bedingte Erwerbs- und Veräußerungsgeschäft in Bezug auf Finanzinstrumente. Voraussetzung ist allerdings, dass die aufschiebende oder auflösende Bedingung (§ 158 BGB) an eine Willenserklärung des Vertragspartners geknüpft ist. Denn in diesem Fall ist das Geschäft für den Insider noch nicht derart abgeschlossen, dass er den Gewinn vertraglich abgesichert hätte. Dies ist bei der aufschiebenden Bedingung erst dann der Fall, wenn der Vertragspartner eine entsprechende Willenserklärung abgegeben hat. Liegt hingegen eine auflösende Bedingung vor, hat der Insider den Gewinn erst dann vertraglich abgesichert, wenn der Vertragspartner keine Möglichkeit mehr hat, von der auflösenden Bedingung Gebrauch zu machen (zum Beispiel wegen Zeitablaufs).

Stornierung und Änderung eines Auftrags

Die Stornierung oder Änderung eines Auftrags in Bezug auf ein Finanzinstrument, auf das sich die Informationen beziehen, gilt als Insidergeschäft, wenn der Auftrag vor Erlangen der Insiderinformationen erteilt wurde, Art. 8 Abs. 1 Satz 2 MAR. Eine Stornierung ist dabei die vollständige Streichung einer Order, eine Änderung jede andere Modifizierung der Order. Der Tatbestand ist erst vollendet, wenn es zur Ausführung der geänderten Order gekommen ist. Vorher kommt jedoch ein strafbarer Versuch in Betracht.

Versteigerungen von Emissionszertifikaten oder anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten

In Bezug auf Versteigerungen von Emissionszertifikaten oder anderen darauf beruhenden Auktionsobjekten gemäß der Verordnung (EU) Nr. 1031/2010¹ schließt die Nutzung von Insiderinformationen nach Art. 8 Abs. 1 Satz 3 MAR auch die Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebots durch eine Person für eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten ein.

Maßgeblicher Zeitpunkt der Kenntnis

Der Insider muss im Zeitpunkt der Ordererteilung Kenntnis von der Insiderinformation haben. Erteilt der Marktteilnehmer hingegen ohne Kenntnis der Insiderinformation eine verbindliche Order, so verwendet er auch dann keine Insiderinformation, wenn er vor Ausführung der Order Kenntnis von der Insiderinformation erlangt. Hier ändert sich im Vergleich zur alten Rechtslage nichts.

Vom Insiderhandelsverbot ausgenommen sind somit Geschäfte, zu denen sich jemand vor Kenntnis der Insiderinformation verpflichtet hat, auch wenn diese Geschäfte erst später ausgeführt werden. Dies gilt auch bei Aufgabe einer Dauerorder, bei der die Kenntnis der Insiderinformation erst nach Aufgabe der Dauerorder besteht (vgl. auch Abschnitt I.4.2.5.2.1.4). Hier besteht - wie auch nach Aufgabe einer Einzelorder - keine Pflicht, die (nächste) Orderausführung zu stornieren. Im Gegenteil, in Kenntnis einer Insiderinformation kann nach der MAR gerade dieses Stornieren strafbar sein (vgl. Abschnitt I.4.2.2).

Ähnlich sind auch Mitarbeiterprogramme zu bewerten (vgl. Abschnitt I.4.2.5.2.1.4).

Nutzung von Insiderinformationen

Der Erwerb oder die Veräußerung eines Finanzinstruments erfüllt nur dann den Verbotstatbestand, wenn Insiderinformationen genutzt werden. Der Insider nutzt Insiderinformationen, wenn er in Kenntnis der Information handelt und dabei die Information in sein Handeln mit einfließen lässt. Das Insiderhandelsverbot zielt darauf ab, ungerechtfertigte Vorteile des Insiders zum Nachteil Dritter, die die Insiderinformationen nicht kennen, zu verhindern.

Grundsatz – Unterstellte Nutzung

Erwägungsgrund 24 Satz 1 und Satz 2 der MAR bestimmt, dass wenn eine juristische oder natürliche Person im Besitz von Insiderinformationen Finanzinstrumente, auf die sich diese Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert bzw. zu erwerben oder zu veräußern versucht, unterstellt werden soll, dass diese Person diese Informationen genutzt hat. Damit wird grundsätzlich die Vermutung aufgestellt, dass derjenige, der von einer Insiderinformation Kenntnis hat und mit einem entsprechenden Finanzinstrument handelt, diese Insiderinformation auch genutzt hat. Die Erwägungen basieren auf den Feststellungen des EuGH im sog. Spector-Urteil². In diesem Urteil hatte der EuGH entschieden, dass der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten durch einen Handelsteilnehmer, der Kenntnis von einer Insiderinformation hat, die Vermutung dafür begründet, dass die Insiderinformation genutzt wurde (sog. Spector-Regel).

Widerlegung der gesetzlichen Vermutung

Während also grundsätzlich vermutet wird, dass die Informationen genutzt und daher mit dem Erwerb oder der Veräußerung von Finanzinstrumenten oder aber mit der Stornierung oder Änderung einer Order Insidergeschäfte getätigt wurden, sieht Art. 9 MAR Ausnahmen vor, bei deren Vorliegen die Vermutung als widerlegt gilt. Liegen die Voraussetzungen des Art. 9 MAR vor, ist bereits nicht von einer Nutzung der Insiderinformation auszugehen, sodass diesen ein tatbestandsausschließender Charakter zukommt. Zusätzlich zu den gesetzlich fixierten Ausnahmen können weiterhin auch andere unbenannte Fälle eine legitime Handlung darstellen (vgl. Abschnitt I.4.2.5.2.2).

Dabei ist zu beachten, dass ein Insider grundsätzlich stets den Nachweis erbringen kann, dass im konkreten Fall das Vorhandensein der Insiderinformation nicht kausal für die Transaktionsentscheidung war. Hilfreich ist in dem Zusammenhang, wenn der Insider die Gründe für sein Handeln entsprechend dokumentiert.

Legitime Handlungen nach Art. 9 MAR

Angemessene und wirksame interne Regelungen und Verfahren

Eine erste Ausnahme besteht für juristische Personen gemäß Art. 9 Abs. 1 MAR bei Vorliegen angemessener und wirksamer interner Regelungen und Verfahren gegen Insiderhandel.

Dafür muss die juristische Person ein System installieren, durch welches sichergestellt wird, dass weder die natürliche Person, die im Auftrag der juristischen Person den Beschluss gefasst hat, Finanzinstrumente zu erwerben oder zu veräußern, auf die sich die Informationen beziehen, noch irgendeine andere natürliche Person, die diesen Beschluss in irgendeiner Weise beeinflusst haben könnte, im Besitz der Insiderinformationen gewesen ist.

Unter den Voraussetzungen von Art. 9 Abs. 1 MAR wird das Wissen um Insiderinformationen von Mitarbeitern der juristischen Person also dann nicht zugerechnet, wenn bei der juristischen Person organisationsrechtliche Vorkehrungen getroffen wurden, durch die ein Zugang zu Insiderinformationen für Personen unterbunden wird, die mit Finanzinstrumenten handeln oder Einfluss hierauf haben.

Bei der Formulierung „Besitz“ handelt es sich nicht um den in der deutschen Rechtsordnung verwendeten Begriff im Sinne der §§ 854 ff. BGB, sondern um die Kenntnis der Insiderinformation. Mit juristischen Personen sind im europäischen Marktmissbrauchsrecht die Körperschaften des öffentlichen Rechts und des Privatrechts (d. h. vor allem AG, KGaA, GmbH, SE, Genossenschaft und eingetragener Verein), öffentlich-rechtliche Anstalten und Stiftungen sowie Personengesellschaften, die selbst Träger von Rechten und Pflichten sein können (vor allem OHG, KG, PartG und Außen-GbR), gemeint. Für juristische Personen des öffentlichen Rechts ist allerdings die Einschränkung des Anwendungsbereichs der MAR gemäß Art. 6 zu beachten. Hiernach gilt die Verordnung nicht für Maßnahmen im Rahmen der Geldpolitik, der Staatsschuldenverwaltung und der Klimapolitik der dort genannten juristischen Personen.

Durch die Forderung nach angemessenen und wirksamen internen Regelungen und Verfahren bringt die MAR zum Ausdruck, dass die juristische Person „Compliance-Strukturen“ aufbauen sollte, die dann auch aktiv „mit Leben gefüllt“ und eingehalten werden müssen. Notwendig ist vor allem der Einsatz von Personen, die für die Einhaltung der Regelungen sorgen, damit diese Wirksamkeit erlangen können. Mit den Regelungen muss der Informationsfluss so gesteuert werden, dass die Entscheidungen der Handel treibenden Personen nicht durch Insiderinformationen beeinflusst werden. Zudem muss die Compliance-Struktur so ausgestaltet sein, dass der Informationsfluss im Nachhinein nachvollzogen werden kann.

Art. 9 Abs. 1 MAR gibt lediglich das Ziel angemessener und wirksamer Regelungen und Verfahren vor, überlässt die konkrete Ausgestaltung des Systems jedoch der einzelnen juristischen Person. Für die Beurteilung der Angemessenheit und die Wirksamkeit kommt es auf eine Abwägung zwischen der Gefahr bzw. dem drohenden Ausmaß von Insiderdelikten und den zur Abwehr erforderlichen Maßnahmen an. Maßgeblich sind die konkreten Umstände des Einzelfalls. Aus Sicht der BaFin sind dabei unter anderem der Tätigkeitsbereich bzw. die Größe und Komplexität des Unternehmens zu berücksichtigen. Je umfassender das Unternehmen beispielsweise mit dem Handel von Finanzinstrumenten befasst ist und je größer und komplexer seine Struktur ist, desto höher ist auch die abstrakte Gefahr von Insiderhandel, so dass entsprechend höherer Aufwand zu betreiben ist, um den Anforderungen von Art. 9 Abs. 1 MAR zu genügen.

Als angemessene und wirksame interne Regelungen werden von der BaFin zumindest folgende Maßnahmen angesehen:

• Informationsbarrieren (sog. „Chinese Walls“)

  Das kann zum Beispiel durch räumliche Trennung, Zugangsbegrenzungen oder eine entsprechende Organisation der Kommunikation erfolgen. Möglich sind etwa die Untersagung der Kontaktaufnahme mit verschiedenen Mitarbeitern, die Aufzeichnung von Telefongesprächen sowie die Archivierung von E-Mails. Zudem ist darauf zu achten, dass es nicht durch einen Abteilungswechsel von Mitarbeitern zu einer Weitergabe von Insiderinformationen kommt.

• Beobachtungslisten (sog. „Watch Lists“) sowie Sperrlisten (sog. „Restricted Lists“)

  Auf einer Beobachtungsliste können die potenziellen Insiderinformationen gesammelt werden, auf den Sperrlisten können Finanzinstrumente aufgeführt werden, durch deren Handel gegen das Insiderhandelsverbot verstoßen werden kann.

• Handelsverbote für die Personen, die trotz aller Maßnahmen von Insiderinformationen erfahren.

  Zusätzlich dürfen die für die juristische Person mit dem Handel von Finanzinstrumenten befassten natürlichen Personen von dieser nicht dazu beeinflusst werden, Finanzinstrumente, auf die sich die Insiderinformationen beziehen, zu veräußern oder zu erwerben. Eine solche Beeinflussung kann nur durch natürliche Personen erfolgen, die Teil der Organisation der juristischen Person sind, denn eine juristische Person handelt über ihre Organe bzw. ihre Mitarbeiter. Der juristischen Person ist nicht das Handeln sämtlicher natürlicher Personen aus ihrer Organisation zuzurechnen. Eine solche Zurechnung findet aber grundsätzlich statt, wenn eine in Art. 8 Abs. 2 CRIM-MAD genannte Person Einfluss auf die mit dem Handel von Finanzinstrumenten befassten natürlichen Personen genommen hat.

Market-Maker oder zugelassene Gegenpartei

Die Vermutungsregel für die Nutzung einer Insiderinformation gilt des Weiteren nicht für Market-Maker und Personen, die als Gegenpartei für die Finanzinstrumente zugelassen sind (Art. 9 Abs. 2 Buchst. a) MAR). Market-Maker sind Personen, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigen, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihnen gestellten Kursen zu betreiben (Art. 3 Abs. 1 Nr. 30 MAR i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFiD II)).

Der Begriff der „Gegenpartei“ ist in der MAR nicht definiert. Gemeint sind hier die zentralen Gegenparteien i. S. v. Art. 2 Nr. 1 der VO (EU) Nr. 648/2012 (EMIR)³. Dies sind juristische Personen, die zwischen die Gegenparteien der auf einem oder mehreren Märkten gehandelten Kontrakte treten und somit als Käufer für jeden Verkäufer bzw. als Verkäufer für jeden Käufer fungieren. Da diesen kein Gestaltungsspielraum zukommt, können Insiderinformationen für die durch sie getätigten Geschäfte nicht kausal werden.

Wären Market-Maker durch die Kenntnis handelsbezogener Insiderinformationen am Handel gehindert, könnten sie ihre Aufgabe nicht mehr sinnvoll erfüllen, denn als Market-Maker sind sie verpflichtet, während der Handelszeit Quotes bzw. Taxen zu stellen. Um ihre Funktion als Liquiditätsgeber am Kapitalmarkt dennoch zu gewährleisten, sieht Art. 9 Abs. 2 Buchst. a) MAR eine Bereichsausnahme vom Insiderhandelsverbot vor.

Der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten, auf die sich diese Informationen beziehen, müssen jedoch rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung ihrer Funktion als Market-Maker oder Gegenpartei für das betreffende Finanzinstrument erfolgt sein. Ob das fragliche Geschäft noch im Rahmen der normalen Ausübung der Funktion als Market-Maker erfolgt, wird vor allem durch die Börsenordnung und die weiteren Regelungen des jeweiligen Handelsplatzes bestimmt. Nicht mehr von der Ausnahme gedeckt sind jedenfalls Geschäfte, in denen der Market-Maker aufgrund einer Insiderinformation außergewöhnlich aktiv geworden ist und sein eigenes Gewinninteresse seine Rolle zur Sicherung der Funktionsfähigkeit der Märkte übersteigt. Dies kann im Einzelfall insbesondere am Handelsvolumen zu beurteilen sein. Nicht von der Bereichsausnahme umfasst sind weiterhin eindeutig von der MAR verbotene Tätigkeiten, wie z.B. die als „Frontrunning“ bezeichnete Praxis, Eigengeschäfte in Kenntnis von Kundenaufträgen zu tätigen (Erwägungsgrund 30 Satz 2 der MAR).

Personen, die zur Ausführung von Orders zugelassen sind

Gemäß Art. 9 Abs. 2 Buchst. b) MAR wird zudem auch dann nicht von der Nutzung einer Insiderinformation ausgegangen, wenn das Geschäft von einer Person getätigt wird, die zur Ausführung von Aufträgen für Dritte zugelassen ist und wenn der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten dazu dient, einen Auftrag rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung, des Berufs oder der Aufgaben dieser Person auszuführen. Die Ausnahme ist vor allem für Kreditinstitute relevant. Das Geschäft wird in diesem Fall nicht aufgrund von Insiderwissen getätigt, sondern lediglich, weil ein Auftrag erteilt wurde.

Unter die Ausnahme fällt die ausführende Person jedoch nur, wenn das Geschäft im Zuge der normalen Ausübung ihrer Aufgaben zustande gekommen ist. Dies ist dann der Fall, wenn sich das Insiderwissen nicht auf die Ausführung des Auftrags niedergeschlagen hat, das Geschäft also auch dann in dieser Form zustande gekommen wäre, wenn der Person keine Insiderinformationen zur Verfügung gestanden hätten.

Diese Voraussetzung ist nur dann erfüllt, wenn dem Finanzmarktakteur kein Ermessen zukommt, weil der Kunde die Konditionen bereits mit der Auftragserteilung bestimmt hat.

In dem Beispiel kommt dem Börsenhändler ein Ermessen zu. Sein Auftrag beschränkt sich lediglich auf eine Branche und nicht auf einen einzelnen Emittenten. In diesem Fall ist Art. 9 Abs. 2 Buchst. b) MAR nicht einschlägig und daher von einer Nutzung der Insiderinformation auszugehen.

Erfüllung einer Verpflichtung

Wird ein Geschäft getätigt, bei dem die betreffende Verpflichtung auf der Erteilung eines Auftrags oder dem Abschluss einer Vereinbarung aus der Zeit vor dem Erhalt der Insiderinformationen beruht oder welches der Erfüllung einer rechtlichen fälligen Verpflichtung oder Regulierungsauflage dient, die vor dem Erhalt der Insiderinformation entstanden ist, wird gemäß Art. 9 Abs. 3 MAR ebenfalls nicht angenommen, dass die Insiderinformation genutzt wurde. In diesem Fall fehlt es an der Kausalität zwischen der Kenntnis der Insiderinformation und dem Entschluss zur Ordererteilung, da die Verpflichtung vor Erhalt der Insiderinformation entstanden ist. Die Verpflichtung muss zudem im Zeitpunkt des fraglichen Geschäfts auch fällig sein. Die Fälligkeit richtet sich dabei nach der Rechtsordnung, die dem Rechtsgeschäft zugrunde liegt. Als eingrenzendes Merkmal muss das Geschäft jedoch weiterhin in gutem Glauben und nicht zur Umgehung des Verbots von Insidergeschäften durchgeführt worden sein. Andere Beweggründe als die Erfüllung der fraglichen Verpflichtung dürfen dem Geschäft daher nicht zugrunde liegen. Auch wenn dem Verpflichteten bei der Erfüllung ein Ermessensspielraum zukommt, ist Art. 9 Abs. 3 MAR nicht einschlägig.

A musste seiner Verpflichtung zur Rückgabe nachkommen und hierfür die Wertpapiere erwerben, so dass er sich in diesem Fall auf Art. 9 Abs. 3 MAR berufen kann.

Bereits aus dem Wortlaut der Vorschrift „wenn diese Person ein Geschäft zum Erwerb oder zur Veräußerung von Finanzinstrumenten tätigt“ ergibt sich, dass die zu erfüllende Verpflichtung im Erwerb oder der Veräußerungeines eines Finanzinstruments bestehen muss. Um einer fällig gewordenen Verbindlichkeit „nachzukommen“, handelt die Person auch dann, wenn der Erwerb eines Finanzinstruments als Deckungsgeschäft einer anschließenden Übertragung des Finanzinstruments als einem Erfüllungsgeschäft vorangeht. Die Erfüllung mittelbarer Verpflichtungen, wie die Begleichung einer Geldschuld, ist dagegen nicht von der Ausnahme erfasst.

Ebenfalls ausgenommen sind sog. Dauerorders. Dies betrifft z.B. den Fall, dass sich jemand – ohne im Besitz der Insiderinformation zu sein – zum regelmäßigen Kauf eines Finanzinstruments entschließt, gegenüber seiner Bank eine entsprechende Dauer-Order erteilt und erst nach der Ordererteilung von der Insiderinformation Kenntnis erhält.

Ähnlich sind auch Mitarbeiterprogramme zu bewerten. Werden dem Mitarbeiter nach Ablauf des Programms „automatisch“ die Aktien oder Optionen in sein Depot eingebucht oder die Gewinne aus dem virtuellen Optionsprogramm überwiesen, so handelt der Mitarbeiter im Moment der Gutschrift nicht i. S. d. Art. 8 Abs. 1 MAR. Selbst wenn er in diesem Moment die Insiderinformation besäße, wäre dies für das Verbot von Insidergeschäften unbeachtlich. Anders ist dies für den Zeitpunkt der Teilnahme an einem Aktienprogramm zu beurteilen. Verfügt ein Mitarbeiter im Zeitpunkt der Abgabe der Teilnahmeerklärung über eine Insiderinformation und ist diese zumindest Teil seiner Motivation, an dem Programm teilzunehmen, nutzt er die Insiderinformation i. S. d. Art. 8 Abs. 1 MAR.

Der überwiegende Teil der Belegschaft eines Unternehmens kommt jedoch in der Regel ohnehin nicht mit Insiderinformationen in Berührung. Daher erscheint es entbehrlich, die Mitarbeiter bei Zeichnung ihres Mitarbeiterbeteiligungsprogramms gesondert, etwa mit einem Merkblatt, auf das Verbot von Insidergeschäften hinzuweisen. Anders ist der Fall für Mitglieder der Organe und der Entscheidungsträger im Unternehmen zu werten, die aufgrund ihrer Tätigkeit regelmäßig mit Insiderinformationen in Berührung kommen. Hier kann ein Hinweis auf Art. 14 MAR anlässlich des Zeichnungsangebots sinnvoll sein.

Unternehmensübernahme oder -zusammenschluss

Gemäß Art. 9 Abs. 4 MAR wird die Nutzung einer Insiderinformation ebenfalls nicht vermutet, wenn diese im Zuge der Übernahme eines Unternehmens oder eines Unternehmenszusammenschlusses auf der Grundlage eines öffentlichen Angebots erworben wurde und die Insiderinformation ausschließlich genutzt wurde, um den Unternehmenszusammenschluss oder die Übernahme auf der Grundlage eines öffentlichen Angebots weiterzuführen.

Unter Unternehmensübernahme ist der Erwerb von Aktien oder sonstigen Wertpapieren zu verstehen, die Stimmrechte in der Zielgesellschaft verleihen (vgl. Art. 2 Abs. 1 Buchst. a) der Richtlinie 2004/25/EG betreffend Übernahmeangebote vom 21. April 2004 bzw. § 29 WpÜG). Hierunter fallen sowohl freiwillige Übernahmeangebote als auch Pflichtangebote gemäß § 35 Abs. 2 WpÜG. Der Begriff des Unternehmenszusammenschlusses erfasst jede Form der Unternehmensverbindung, bei der aus zwei oder mehreren Unternehmen eine Wirtschaftseinheit entsteht.

Ob die Insiderinformation vor oder nach dem Übernahmeangebot erlangt wurde, ist dann irrelevant, wenn die Insiderinformation 'im Zuge' der Transaktion erworben wurde, wobei es genügt, wenn der Erwerb der Insiderinformation zeitlich nach dem Beginn der Vorbereitung der Transaktion war. Die so erlangten Insiderinformationen dürfen jedoch nur zu dem Zweck genutzt werden, die Übernahme bzw. den Zusammenschluss fortzuführen. Sog. alongside purchases sind von der Ausnahme daher nicht gedeckt.

Abweichend von den Grundsätzen, die in der Spector-Entscheidung des EuGH aufgestellt wurden, verlangt die MAR zusätzlich, dass sämtliche Insiderinformationen zum Zeitpunkt der Genehmigung des Unternehmenszusammenschlusses oder der Annahme des Angebotes, jeweils durch die Anteilseigner des betreffenden Unternehmens, öffentlich gemacht worden sind oder auf andere Weise ihren Charakter als Insiderinformationen verloren haben. Dies entspricht auch der Rechtsauffassung der BaFin zur alten Rechtslage, wonach die Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots erst möglich sein sollte, nachdem alle relevanten Insiderinformationen durch eine Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht worden waren. Hierdurch wird gewährleistet, dass die Informationsasymmetrie zwischen dem Bieter und den Aktionären beseitigt wird und sämtliche Insiderinformationen in den Preis des Finanzinstruments einfließen können. Der Bieter kann dann durch die Kenntnis der Insiderinformation keinen ungerechtfertigten Sondervorteil erlangen.

Nicht von Art. 9 Abs. 4 MAR erfasst ist der Fall, in dem eine übernehmende Gesellschaft während einer Due Diligence-Prüfung von Insiderinformationen Kenntnis erlangt, die negativ für die zu übernehmende Gesellschaft sind und die Übernahme trotzdem erfolgt. Hier muss allerdings die Kausalität der Kenntnis für die Übernahme verneint werden, sodass aus diesem Grunde keine Nutzung vorliegt.

Umsetzung eines eigenen Entschlusses

Ebenfalls als eine legitime Handlung wird es angesehen, wenn lediglich ein Entschluss zum Erwerb oder zur Veräußerung von Finanzinstrumenten umgesetzt wird (Art. 9 Abs. 5 MAR). Der Ausnahme liegt der Umstand zugrunde, dass bereits der eigene Entschluss, Finanzinstrumente zu erwerben oder zu veräußern, eine Insiderinformation darstellen kann. Die Anwendung der Vermutungsregel würde daher zu dem nicht gewollten Ergebnis führen, dass vermutet werden müsste, derjenige, der in Kenntnis des eigenen Erwerbsentschlusses handelt, habe die Information über den eigenen Entschluss genutzt. Um zu verhindern, dass die Person in diesem Fall durch das Insiderhandelsverbot an der Ausführung dieses Entschlusses gehindert wird, sieht Art. 9 Abs. 5 MAR für diesen Fall eine gesetzliche Ausnahme von der Vermutungsregel vor.

Nicht erfasst sind sämtliche anderen selbst geschaffenen inneren Tatsachen, wie beispielsweise der Entschluss, anderen Handelsteilnehmern bestimmte Finanzinstrumente zum Kauf zu empfehlen.

In den Anwendungsbereich der Ausnahme fällt zudem nur der Handel aufgrund eigener Entschlüsse. Der Handel in Kenntnis fremder Erwerbs- oder Veräußerungsentschlüsse kann daher unter das Verbot des Insiderhandels fallen.

Bedient sich eine Person zur Ausführung eines eigenen Entschlusses jedoch eines Dritten und wird dieser ausschließlich auf Rechnung derjenigen Person tätig, die den Entschluss gefasst hat, findet Art. 9 Abs. 5 MAR analoge Anwendung.

Da B unter die Ausnahme des Art. 9 Abs. 5 MAR fallen würde, wenn er seinen Entschluss selbst umsetzte, erscheint es sachgerecht, auch dann vom Vorliegen der Ausnahme auszugehen, wenn B die Umsetzung auf eine dritte Person auslagert.

Keine Ausnahme bei rechtswidrigem Grund

Art. 9 Abs. 6 MAR gibt vor, dass die zuständige Behörde trotz des Vorliegens einer der in Art. 9 Abs. 1 bis Abs. 5 MAR geregelten Ausnahmetatbestände einen Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften feststellen kann, wenn sich hinter den betreffenden Handelsaufträgen, Geschäften oder Handlungen ein rechtswidriger Grund verbirgt.

Die Formulierung „rechtswidriger Grund“ wird nicht näher definiert. Aus dem Telos der Vorschrift folgt jedoch, dass ein solcher vorliegt, wenn die betreffende Person mit dem Geschäft einen Sondervorteil gegenüber dem Anlegerpublikum aufgrund eines privilegierten Informationszugangs realisiert hat und das Geschäft somit gegen die den Insidervorschriften zugrundeliegende Wertung verstößt. Dies ist zumindest dann der Fall, wenn ein Insidergeschäft planmäßig und willentlich unter den genannten Ausnahmen verdeckt wird.

Weitere Ausnahmen

Die Nutzung einer Insiderinformation kann nach den im Spector-Urteil des EuGH entwickelten Grundsätzen auch dann entfallen, wenn die in Art. 9 MAR geregelten Fälle nicht einschlägig sind. Eine Nutzung der Insiderinformation kann somit grundsätzlich dann verneint werden, wenn die Handlung die Integrität des Finanzmarkts nicht beeinträchtigt und das Vertrauen der Anleger nicht erschüttert. Von der BaFin sind zumindest die folgenden Fallgruppen anerkannt:

Keine Kausalität zwischen der Kenntnis der Information und der Entscheidung

An der Kausalität fehlt es, wenn das Geschäft auch ohne die Kenntnis der Insiderinformation zu demselben Zeitpunkt, in demselben Umfang und zu denselben Konditionen durchgeführt worden wäre. In diesem Fall schlägt sich die Insiderinformation nicht in der auf das Geschäft folgenden Kursbewegung nieder, sodass die Integrität des Kapitalmarkts nicht beeinträchtigt wird.

An der Kausalität fehlt es ebenfalls, wenn der Entschluss zum Tätigen der Geschäfte bereits vor Erlangung der Insiderinformation getroffen wurde und diese Geschäfte hiernach nur in Ausführung dieses Masterplans durchgeführt werden (Masterplan-Theorie). Weicht der Insider von dem vorher getroffenen Entschluss nicht ab, so handelt er zwar in Kenntnis einer Insiderinformation, nutzt diese jedoch nicht. Entscheidend ist dabei, dass der zuvor aufgestellte Masterplan dem Investor keinen Ermessensspielraum hinsichtlich der Essentialia der durchzuführenden Geschäfte belässt.

Um Beweisschwierigkeiten in einem etwaigen nachfolgenden Straf- oder Verwaltungsverfahren zu vermeiden, empfiehlt es sich, sowohl den Masterplan als auch die diesem Plan entsprechende Umsetzung möglichst genau zu dokumentieren.

Relevant wird die Masterplan-Theorie zum Beispiel beim Stakebuilding, also dem sukzessivem Auf- oder Abbau einer Beteiligung, welches ausdrücklich nicht von Art. 9 Abs. 4 MAR erfasst wird (vgl. Art. 9 Abs. 4 MAR a.E.).

Erlangt der Investor nach Aufstellung des Plans negative Insiderinformationen und nimmt daher von den geplanten Geschäften Abstand, handelt es sich dennoch nicht um verbotenen Insiderhandel, da vom Insiderhandelsverbot nur das Tätigen von Geschäften sowie das Ändern bzw. Stornieren von Aufträgen, nicht aber das Absehen von der Erteilung einer Order erfasst wird.

Keine Auswirkungen des Insiderwissens auf den Preis

Die Integrität des Kapitalmarkts ist auch dann nicht beeinträchtigt, wenn die Insiderinformation zwar kausal für den Entschluss war, das Geschäft durchzuführen, diese aber letztlich keine Auswirkungen auf den Preis hatte. Dies ist zumindest immer dann der Fall, wenn eine staatliche Preiskontrolle, wie etwa in gesetzlich vorgeschriebenen Abfindungsfällen besteht (z.B. §§ 305, 320b AktG und § 207 Umwandlungsgesetz (UmwG)). Da das Erfordernis einer angemessenen Abfindung die Einbeziehung der Insiderinformation in diese verlangt, kann auch hier der Insider keinen Sondervorteil erlangen.

Ein Hauptaktionär, der über eine Insiderinformation verfügt, verstößt nicht gegen das Insiderhandelsverbot, wenn er aufgrund dieser einen Squeeze Out durchführt. Denn er schuldet im Rahmen des Squeeze Out eine angemessene Abfindung, die in einem gerichtlichen Spruchverfahren überprüft werden kann und üblicherweise überprüft wird. Da das Erfordernis einer angemessenen Abfindung die Einbeziehung der Insiderinformation in die Höhe der Abfindung verlangt, kann der Insider keinen Sondervorteil erlangen. Gleiches gilt für andere gesetzlich vorgeschriebenen Abfindungsfälle (z.B. §§ 305, 320b AktG, §§ 29, 207 UmwG).

Keine Auswirkung des Informationsvorsprungs auf die Konditionen des Insidergeschäfts

Die Insiderinformation hat auch dann keine Auswirkungen auf das getätigte Geschäft, wenn beide Parteien der Transaktion die Insiderinformation kennen. Dies ist oftmals bei außerhalb der Börse stattfindenden Face-to-Face-Transaktionen der Fall. Da hier beide Parteien im Besitz der Insiderinformation sind, ist das Prinzip der informationellen Chancengleichheit unter den Beteiligten nicht verletzt. Der Sondervorteil der Insiderinformation kann sich in diesem Fall nicht einseitig auf die Konditionen des Geschäfts niederschlagen.

Fußnoten: